沉浮录:东南亚VC挥别黄金十年

作者 | 刘景丰

编辑 | 韦伯

编者按:

过去,有一个不成文的说法:中南美洲的拉美,是美国的“后花园”。

但近年来,诞生了一个与之相对应的说法——东南亚,正在成为中国的“后花园”。

尽管这是一种戏称,但中国的企业家们,的确在近十多年里,开始把目光投向隔海相望的东南亚诸国。这里从科技到创投、从产业到商业,乃至从消费到文化,背后都闪现着中国企业的背影。与此同时,由于历史原因,欧美企业、资本和文化的触角也在东南亚根深蒂固。

由此,东南亚已成为中国与欧美在科技、创投乃至商业、产业方面较量的隐形“战场”。而创投下的VC,则是观察这一变化的最佳视角之一。

“我已经一年没有在东南亚出手了。”

今年6月,一位在东南亚深耕了八年的某中国VC东南亚负责人天宇(化名)对霞光社表示。

他说,自己是“故意没出手”,“我们现在看一些投资标的的时候,老板要求很严谨,不盈利的不看,你聊聊都不用聊。”

另一家关注东南亚近十年的国内创投机构,也向霞光社表示,已经“好久没看东南亚市场项目了”。甚至,一位此前活跃在新加坡、越南的投资人,在今年5月底也离开了东南亚。

一些投早期项目的东南亚VC稍好一些,出手还算活泼,但节奏明显慢了许多,而且找项目也越来越难,“原来每周都会过项目,现在两三周可能都不会有一个。”天宇称。

东南亚,是中国企业出海的第一站。无数中国大厂企业、创业公司、VC都把东南亚作为全球化的第一站,希望将在中国验证过的模式、打法、供应链能力复刻到这片市场,进而以之为跳板走向全球。比如,这里诞生了东南亚版“腾讯”、东南亚版“淘宝”、东亚版“滴滴”、东南亚版“美团”、东南亚版“携程”等等。

在全球商业走一种新的平衡周期时,东南亚一度承载着中美VC淘金的热望。来自中国北上深、美国硅谷乃至欧洲的资本,纷纷来此。尤其2022年9月,中国有超过7成投资人、企业家涌向新加坡,造成新加坡核心地段酒店出现“一房难求”的局面。

但盛况转眼即逝。2022年9月之后,Shopee、Sea、Grab等东南亚互联网大厂相继进入裁员季,东南亚投融资也出现变冷的趋势,2023年11月1日,谷歌、淡马锡、贝恩联合发布的2023年东南亚互联网报告(e-Conomy SEA)中判断,2023年东南亚的融资交易数量和金额降至六年低点,有88%投资者觉得他们正在面临更加困难的退出环境。

回顾过去的十余年,2013年东南亚出现第一只独角兽Lazada;此后东南亚独角兽新增数量在2017-2021年一路上涨,独角兽总量达到近70个;此后数量便快速下跌,甚至有数据统计,2023年东南亚独角兽新增数量又跌回到“1”的数字,存量已比高峰时下降了一半。

这似乎是一个轮回。这场轮回也意味着,东南亚VC正在告别一个长达十年的黄金期,进入调整周期。

东南亚创投,正在发生哪些调整?为什么会在当下进入调整期?调整之后东南亚创投将走向何方?这场大调整对中国企业出海有哪些启示?我们从十年维度,穿越周期,对这些问题一一解答。

2012-2016,寻找互联网创投新大陆

2008年,一场从美国发生并波及全球的经济危机过后,世界悄然生变:一种逆全球化的浪潮悄悄埋下伏笔,同时,新兴技术带来的创新在新兴市场加速蔓延。

一些在美国等市场被验证的科技创新、商业模式纷纷在新兴市场出现——一家名为Rocket Internet的公司,最擅长将别国成功企业的商业模式,在发展中国家复制、孵化成型后再转卖出去。因此,它也被称为全球创投界的“克隆工厂”(或称“山寨大王”)。东南亚版淘宝Lazada、东南亚时尚电商Zalora、巴基斯坦电商Daraz、东南亚版滴滴Go-Jek、印尼最受欢迎的在线旅行社Traveloka,乃至非洲电商巨头Jumia等等,都是Rocket Internet的杰作。

其中许多,日后都是当地市场赫赫有名的互联网独角兽。

以Lazada为例,2012年其成立,2013年“独角兽”的概念在全世界第一次被提出,同年Lazada完成E、F轮融资后,成为东南亚第一只独角兽企业。自此,东南亚的创投故事开始绽放异彩。

在这之前,一些敏锐的投资人已经察觉到东南亚市场的变化。总部位于中国上海的戈壁创投,在2010年就开始关注到东南亚的变化。戈壁创投合伙人曹嘉泰曾表示,他发现戈壁投资的途牛网、Camera360等应用,在东南亚也有不少用户,这让他关注到东南亚市场。在实地考察并确认东南亚是“下一个中国式的大机会”之后,曹嘉泰在新加坡开设了戈壁创投的办公室,把掘金东南亚上升到了公司的战略高度,并于2017年设立了专注于东南亚的创投基金Meranti ASeaN Growth Fund(MAG基金)。

在国内VC中,戈壁或许是最早在东南亚布局的基金。彼时,国内多数机构尚在遥望硅谷,或者聚焦国内移动互联网的大变革。

曹嘉泰之后,做了类似抉择的还有前经纬创投合伙人吴运龙。2015年他成立零一创投,开始重仓东南亚,并把东南亚市场看作零一创投跻身头部VC的机会。以及在越南,高震东创办大越金控。

此后2017年,从阿里巴巴战投部出来的屈田,在印尼雅加达成立ATM Capital,启明创投、众为资本也在新加坡成立办公室。第一批掘金东南亚的中国VC自此形成规模。

在这一阶段,美国VC也盯上了东南亚,包括Wavemaker Partners、500 Durians(后更名为500 SEA)、红杉资本等;本地的VC也开始崛起,比如2009年在雅加达成立的East Ventures、2011年成立于新加坡的金门创投等。

尽管VC们开始热闹起来,但这一阶段的东南亚创投市场,真正的主角是中国互联网大厂们。更确切地说,主要是BAT。

2011年2月17日,互联网实验室发布《互联网研究调查报告》,其中提到中国互联网产业已出现寡头垄断现象,腾讯、百度和阿里巴巴三家公司在其各自领域,位居中国互联网垄断企业前三名。

这像一个转折点。此后,为了拓展业务,他们必须将目光看向海外。2012年,百度在泰国推出DU Battery Saver、DU Speed Booster、百度浏览器、贴吧等一系列产品;2013年,阿里在新加坡和马来西亚推出淘宝国际,大举布局东南亚;同时,腾讯的微信也在当地与Whats App展开正面对抗。

然而差强人意的流量证明,在差异化市场做简单的业务复制扩张不是捷径。于是2014年起,巨头们纷纷放弃自营策略,转而利用资金优势,在海外大规模投资。

BAT中,阿里在东南亚投资最多。最著名的一单是,阿里于2016年4月以10亿美元拿下Lazada的控股权(51%)。投资Lazada使阿里尝到了甜头,当年海外收入即增长136%。于是2017年其再向Lazada投资10亿美元,把持股比例提升至83%,同时斥资11亿美元领投印尼最大电商Tokopedia(后与东南亚网约车平台Go-Jek合并为GoTo)。此外还有越南电商CrownX、巴基斯坦电商Daraz等。

新加坡安盛保险大厦,曾是Lazada新加坡的办公楼,被阿里以84亿买下50%股权,这一度昭示着阿里布局东南亚的雄心。图源:鹏瑞利置地集团官网

除了电商平台外,阿里在东南亚的投资布局还涉及到更基础的物流、支付等。

腾讯也不示弱。腾讯的海外战略主要体现在游戏、音乐、节目的版权引进、出口等,同时也向电商、出行领域延伸。2010年,腾讯投资了Garena(Sea的前身),并一度持股高达39.5%。2015年Garena推出电商平台Shopee,腾讯顺势也成为Shopee大股东。2017年,腾讯又在东南亚斥巨资布局打车平台Go-Jek。

阿里、腾讯在海外的大手笔投资,一度形成一个局面——东南亚互联网市场的竞争,几乎变成为中国互联网巨头的“代理人战争”。甚至,在印尼的六大电商平台中,有五家是由阿里巴巴、腾讯等中国科技巨头投资的。

除了BAT外,滴滴、美团、字节等新一代中国互联网巨头,此时也注视着东南亚。2018年上半年,东南亚前四大交易被中国买家垄断,包括阿里巴巴向Lazada集团投资40亿美元、向Tokopedia的11亿美元;腾讯、京东、美团对Go-Jek投资15亿美元;滴滴出行联合软银领投Grab的25亿美元。

一些创业者难掩对中国互联网巨头的恐惧——“对于中国市场来说,我们绝对不敢碰。很可能一个中国赢家过来,就直接把我们买掉了,如果他们想来东南亚的话。”一家印尼初创物流公司CEO Jeevan就曾公开表示。

为什么这一阶段,VC们在东南亚的风头会被巨头们盖住呢?一位很早就在新加坡设办公室的VC东南亚负责人告诉霞光社,彼时东南亚互联网生态实际仍处于非常不成熟的状态,基础设施落后。这个阶段,只有巨头才可以大手笔用钱砸市场,而此时大厂确实存在业务扩张的需求。因此,这一阶段东南亚互联网创投明显带有大厂主导的特点,甚至一些基金在募资时会明确告诉LP,自己所投项目的退出方式是卖给中国互联网巨头。

而2017年对于中国的美元VC来说是一个转折点。这一年,中美开始走向新的博弈状态,许多过去看硅谷机会的中国VC不得不另寻机会。哪里既能利用好中国的供应链、模式等优势,又存在投资机会呢?

东南亚正是这块“新大陆”。

2017-2020,在新大陆,延续疯狂互联网

VC,是最擅长制造梦想的。

2017年,面对中国、美国诞生的互联网巨头动辄为VC们带来千万倍投资回报的时代机遇,没有一个人不会心动。

但现在,中国互联网已经进入下半场,美国又无法成为中国VC们的目的地。

于是,有人喊出一个新的口号,“去东南亚,制造下一个BAT”。

东南亚的创业热浪一下子被激起。一些过去聚集在硅谷、北京的东南亚菁英,开始卖掉房子,举家迁回东南亚。比如,“印尼版今日头条”Mainspring的创始人刘伟瀚,就是卖掉北京CBD的房子回雅加达创业的。马云、马化腾等中国互联网创业大佬,已成为东南亚创业者心目中的超级偶像。他们的创业项目,也从中国如法炮制:东南亚版淘宝、腾讯、滴滴、去哪儿、今日头条、美团网……

有投资机构这样形容当时东南亚的创业态势,“就像是在复刻一个中国。”

例如,在戈壁创投的投资图谱中,东南亚的Carsome对应着中国二手车交易平台车置宝,印尼的PICMIX类似于国内的Camera360,印尼住宿预订网站Travelio类似于途家,OnOnPay则是参考了支付宝……

有一个小插曲:2018年OnOnPay成立三周年上,当问及员工“最骄傲的是什么”时,有人说找到了融资,有人认为是加入了越南最好的创业公司,更有人直接回答“因为去了阿里巴巴的总部”。

在这一过程中,东南亚的创投生态也在逐步向好。曹嘉泰曾表示,2010-2016年进入东南亚的中国VC,主要关注早期投资市场,当地早期基金大都是东南亚富二代设立的,基金规模在500-1000万美金。而东南亚创业企业融资金额种子期投资金额大约25万-75万美元,A轮投资为100万-500万美元,B轮为500万-2000万美元。在中国,一个项目的早期融资可能达到1500万美元,但这笔钱在东南亚可以分散到许多项目中。

问题是,这些规模在1000万美元的早期VC无法满足东南亚B轮、C轮项目的融资,制约了公司的成长。

好在中国互联网巨头的到来,填补了这部分缺位。

此后,随着东南亚热起来,一些敢投大钱、关注成长期的VC开始进入这片市场。2017年,一些募资金额超过2亿美元、投B轮、C轮项目的基金纷纷在东南亚出现,比如戈壁创投旗下MAG基金总额2亿美元、新加坡风险投资公司Venturecraft目标筹集5亿美金、Vickers Venture Partners关闭2.3亿美元基金、淡马锡投资机构Vertex Ventures关闭2.1亿美元基金。

一些从中国赶来的投资人则成立新的基金,包括ATMCapital、活水资本等。以及一些关注成长期的VC,包括启明创投、顺为资本、复星锐正资本、真格基金、纪源资本(GGV Capital)、五源资本(5Y CAPITAL)等,也在这一时期来到东南亚。

2017-2018年,是整个东南亚创投史上的VC大年。

这些规模庞大的国际风投公司,有能力帮助成长中的创业项目完成大规模融资,比如E轮,但本土风投机构做不到。

比如,Grab在2017年3月完成的战略融资,投资方之一就是纪源资本;Go-Jek在2016年8月完成的D轮融资,投资方之一是华平投资;Traveloka在2017年1月的B轮融资是高瓴资本、红杉资本中国投资的。

在大钱的推动下,被制造出来的东南亚“BAT”开始浮出水面——2019年之前,Lazada稳坐东南亚电商市场头把交椅,按月活(MAU)一度成为世界第七大电商平台;上市后的Sea在2021年市值一度高达2000亿美元,成为新加坡市值第一、亚洲第三大互联网公司。

印尼数字记账BukuKas CEO Krishnan Menon曾说,是Sea帮助东南亚初创公司进入了全球地图。也由此,西方投资人全都认识东南亚的科技巨头,而且希望找到下一个Sea。

天宇称,到了2018年,东南亚市场上涌现出的独角兽数量,是20-30个;而五年前这一数字是1。

尽管独角兽数字在快速增长,但东南亚创业者群体并不如想象中大。而且投资人也渐渐发现,当地创业者在创业热情、管理模式上与中国有明显差距。

于是,有中国背景、中国资源的VC,开始将自己扮演成一座联系中国与东南亚创投市场的桥梁。比如2018年,众为资本推出“Zynergy加速创业营”项目,把中国优秀的创业者和技术人才(主要是前互联网大厂高管)带到东南亚,支持当地初创企业(联合创业)。

“当地很多创业者都是富二代、官二代,他们有兴趣创业。然后VC在投资他们的时候,也匹配一些能力值、文化上比较高质量的联创人选,国内的互联网大厂高管正好适合。”天宇称。

“在这过程中又出现了一些问题,比如,中国大厂高管是真的看不上本地人,心中的傲气溢于言表;另外这些大厂高管也很难做到国际化,甚至能用英语无障碍交流的都是少数。”天宇表示。

出海的冲突不仅在创业公司发生,在大厂内也不可避免。比如天宇称,他在2018年认识一位爱奇艺驻东南亚的业务负责人,结果不到一年后这位负责人就选择了离职。“我们经常交流,他的困惑在于,总部对海外市场有不切合实际的幻想,经常拍脑袋制定一个离谱的目标要求海外团队完成,但是又不会给你太多资源支持。比如你想把国内好的视频内容引入东南亚市场,但总部不会给你足够的本地化支持,包括语言翻译、宗教禁忌等方面。这就使得你只能不停追KPI,挖空心思去完成日报、周报,而不是做实际的事情。”

另外一个更典型的例子是Lazada。它曾一度走马观花地换CEO,也是这种矛盾的深刻体现。

这些矛盾,最终会与其他障碍一起葬送无数中国出海企业、当地创业项目多年的业务积累。但是,这些问题在短时间内并没有影响东南亚创投的热情。而接下来,则是VC们的集体狂欢。

2021-2022年,VC的“黄金退出期”

2020年,疫情导致全球商业联系不畅。但东南亚创投的热情不仅没减弱,反而在2021、2022年达到高潮。

此时,无数海外VC热切希望来到东南亚这片热土,有种“除了本地人不积极、全球VC都涌入东南亚”的感觉。

在美国,硅谷沙山路上的VC向来只在当地投资,甚至把纽约都看作另一个星球。但2021年,时代变了,大名鼎鼎的A16z在距离硅谷1.3万公里外的新加坡开始招聘,组建其东南亚办事处;稍早前,PayPal联合创始人Peter Thiel支持的另一支纽约资本Valar ventures也把目光放在东南亚,投资了一个新加坡智能投顾项目Syfe后,又希望领投BukuKas的竞争对手BukuWarung。另外,位于加利福尼亚的Goodwater capital此时也在考虑跟投BukuWarung。

远在伦敦的Hedosophia是一家主投中后期的VC。2021年,这家机构也在新加坡招聘起人才,并打算派高管进入新加坡,开展东南亚投资业务。

欧美资本的这种热情,让东南亚本地创业者都有点纳闷,“我接触的每一家美国资本都坚信,东南亚是一个新兴的科技中心,但是2019年的时候他们对东南亚完全无感。”一位东南亚金融科技公司的创始人在2021年交谈时表示。他甚至开玩笑地表示,他的合伙人,之前只有在度假的时候才会想到东南亚。

中国VC的对东南亚的热情,也比之前更甚。根据CVSource投中数据,中国VC出海在2021年突破历史规模,交易数量超过450起。有超过20家在国内最知名的机构奔赴了东南亚,包括经纬创投、春华资本、博裕资本等。

向来敢说、且每发言都能引发媒体讨论的投资人朱啸虎,在2022年5月底发了一条朋友圈:“东南亚和印度地区的VC募资金额已达到了同期创纪录的31亿美元,接近去年全年水平(35亿美元),而中国同期则只有21亿美元,不到去年的1/10。”

这条朋友圈,没有意外地预示着投资人涌向东南亚成为一种明显地趋势。涌入新加坡的投资人,一度让当地酒店的客房变得十分紧张。

夜幕下美丽的新加坡

FA机构越海资本对2022年东南亚风投做了统计——交易超过650笔,总金额近100亿美元。这一数据较2020年有显著提升。其中,新加坡、印尼合计占据了东南亚VC份额的约70%,金融科技、电商是最热门的两大赛道。

AC Ventures管理合伙人黄佩华(Helen)认为,中国投资人到新加坡有三个主要目的:第一,2022年家族办公室项目火热,很多人到此理财或移民,新加坡成为全球富豪的资产避风港;第二,国内募资很难,很多全球化基金把新加坡作为募资的第一站,然后再去欧美募资;第三,创业公司在国内的业务国内受到冲击,想到东南亚寻找新机会。

尽管VC涌入会活跃当地创投氛围,但大量资本也助推了创业项目的疯狂成长。一位投资人告诉霞光社,一些创业项目的估值,从2019年到2022年连翻数十倍,“我接触过一个项目,印尼金融科技,2019年成立,当时投前估值2000万美元。结果2021年几轮融资后,拿了DST global领投的1.35亿美金,估值突破10亿美元,成为印尼乃至东南亚最快成为独角兽的企业之一。”

一些机构,在这一过程收获得盆满钵满。比如500 SEA就称,在宣布计划于2021、2022两年内上市的东南亚独角兽公司中,有半数是该机构的投资组合公司,包括打车平台Grab、印尼电商平台bukalapak、马来西亚综合汽车电商平台Carsome,及新加坡二手电商平台Carousell等等。

据投资人天宇估计,2022上半年整个东南亚的独角兽数量比2017年时翻了约2倍,“大约六七十个。”

这段时期,被东南亚市场上的中国VC称为“黄金退出期”,一些VC从退出项目中实现了十余倍的回报。

虽然美国风投机构对东南亚更加重视了,但暂时都还没有系统、持续地向东南亚注资,大多数进入该地区的海外投资者每年可能只进行几笔投资。

西方资本在东南亚的操作,也刺激到了当地 VC。新加坡的资本过去只考虑本土的同行竞争,现在,它们的竞争对手不再是彼此,而是世界上最好的风投机构,这对本地风投机构提出了更高的要求。很多东南亚VC在疫情造成影响之前就开始募集用于成长期投资的资金,不过现在随着项目越发地昂贵,投资者必须看一些规模更小的生意,这给当地的创业者带来了新的压力。

当创业项目以过高的估值进行融资,损失的不仅是投资者的钱,还可能影响被投公司的未来,这会让公司下一步融资变得困难,还有可能面临流血融资。

2023-今,“打骨折”之后回归新常态

2023年6月,一则消息在出海圈流传,东南亚最大互联网公司Sea正在关闭旗下独立投资部门Sea Capital,整个团队已于5月全部解散。

原因是,宏观经济导致全球投资环境降温和市场不确定性对估值构成压力,“交易活动减少”导致投资机会减少。

成立于2017年的Sea Capital,尽管是Sea旗下机构,但它并不像印象中的大厂战投部门,更像是一家独立风投机构。

Sea Capital的骤变,像是整个东南亚创投环境的缩影。

首先是它的母公司Sea(冬海集团),2022年市值从一年前的高点2000亿美元开始下跌,并在9月跌到351.96亿美元。伴随着市值缩水,公司也开始了大裁员,半年裁掉了7000名员工。其他已经完成上市的明星互联网公司,如GoTo、Bukalapak和Grab三家企业,从上市高点至截至2022年12月,市值总计缩水510亿美元。

其次是它所在的风投行业,开始面临一场急速降温。

2023年7月初创企业投资分析平台Tracxn发布的数据报告显示,2023上半年东南亚科技初创公司的融资总额从上年同期的80亿美元下降至23亿美元,降幅达71%;即使与2022年下半年的融资表现相比,其仍呈现出了不可忽视的降幅——较43亿美元减少了45%。

另外一份由谷歌、淡马锡、贝恩联合发布的2023年东南亚互联网报告(e-Conomy SEA),则揭示了VC在东南亚投资下降的更具体细节——从2022年上半年到2023年上半年,后期投资交易(D轮融资和E+轮)下降最为明显,降幅约为77%。

一时间,对东南亚创投的悲观情绪满天飞——在中国,“东南亚掘金梦碎”、“一只30亿美金的基金,都亏在了印度和东南亚”、“第一批出海东南亚的VC已被套牢”等声音此起彼伏;在欧洲,某捐赠基金负责人Yolanda直言,“东南亚基金的DPI(基金对LP已分配的收益占基金规模的比例)非常难看……复盘8年的投资业绩来看,东南亚表现最好的一期基金DPI才0.7。对比来看,我们在中国投资表现最差的基金DPI都超过了1。”

第三是东南亚VC的被投项目,面临大幅的估值缩水,独角兽数量锐减。

前文提到的印尼金融科技项目,在高峰时估值达到10多亿美元,而到今年已不足5亿美元;在霞光社此前的报道《东南亚进入挤泡沫时刻》也曾提到一些案例——一些SaaS公司,老股打3-5折,都没人接。“至少是这样的,因为前面太夸张了。”天宇表示。

他称,许多VC在上一轮黄金期押注的项目,十个里有八九个是讲故事,“退潮的时候大家都会知道。”

伴随着估值下调,东南亚的独角兽数量也开始有了调整——从2022年巅峰时六七十个,到2024年直接腰斩。其中根据“南洋见闻”的统计,2023年东南亚新增的独角兽只有1家——eFishery,一家印尼渔业养殖技术公司。

图源:公众号“南洋见闻”

天宇把当下的东南创投阶段,称之为重新认识市场的“调整期”,包含五个方面:

1.项目估值调整,从过去的讲故事到现在看造血能力,而“不降估值、又不能盈利的项目,只能等死”

2.VC市场洗牌,中国VC出手节奏、数量明显放缓,一些过去重仓东南亚的VC如戈壁创投(最近一次在东南亚出手是2023年6月投资马来西亚二手摩托交易平台iMotorbike)、零一创投、众为资本等,在最近大半年甚至一年内都未再出手东南亚项目,他们有的重新将目光收回中国,有的则看向欧美出海项目;纪源资本(GGV)、启明创投、ATM Capital等机构近半年内尽管仍在出手,但频次已经大大放缓,“原来每周都过项目的,现在两三周都没一个”;

3.投资打法调整,从过去看成长期,到目前看更早期的项目。过去一些基金用旗下晚期基金接盘早期基金被投项目的打法,助推了项目估值虚高,现在需要重新反思,“一些基金的GP开始意识到,他们前面可能募得钱太多了,但这个调整很难,因为一个基金的生命周期要十年,只能在下一期他们募早期的时候,把资金规模缩小一些”;

4.项目投资标准在调整。为了找到好项目,投决会上的心态也在变化,“不盈利的项目,都不用看,聊都不用聊,什么时候达到了(盈利)再看”;

5.投资赛道也随之调整。过去更多是看互联网项目,而现在要求项目自身有造血能力,消费、制造类项目反而更受欢迎,“东南亚是典型没有明确退出目的地的市场,过去项目可以有外部资本接盘,现在则必须要解决实际问题,靠自身业务成长完成VC的退出”。

一个例子是,ATM Capital目前已经将关注赛道聚焦在线上与线下结合的消费赛道,且对项目的要求更高,“早期投资互联网,可能100个项目最后成立1个就行了。但现在我们看的项目,一般要达到50%甚至70%的概率。”ATM Capital创始人屈田在2023年9月曾对霞光社表示。

项目池子未变,但投资要求更高。这种状态下,一些投资人,也开始变得迷茫——“大家都处于尬聊(状态)。项目总得聊,那投不投真的说不准。”天宇称。

对大部分VC而言,东南亚真的没有机会了吗?

投资,就是赌周期

从众人拾柴,到人走茶凉,VC盛宴的转场似乎只在转瞬之间。

变化背后的原因是什么?

在越南创业9年的大越金控创始人高震东,深刻体会到一点:“投资只有在黄金时期,才有成功的机会;不在黄金时期,就没有机会。”

换言之,周期决定了投资的命运。

这种周期变化,大到世界性经济发展周期,小到一个地区、一个国家的产业红利。

尽管东南亚的创投从2010年左右就开始活跃,至今已有十余年。但在天宇看来,真正实现投资回报的VC,基本都是押中了2017年前后投资、2021年退出这一波。

在一个上升的时代,一个普通的项目也会被光环加持;而在一个转折、下行的时代,一个优秀的项目也可能倒在黎明前。

一个国家的产业也是如此。“2022年,全世界都在看越南制造业,大家把越南捧上了天;然后到去年年底,我发现好多人会觉得越南又是东南亚最差的国家之一。”高震东对霞光社说。

但实际上,他看到的是,即使大家最唱衰东南亚创投时,仍有大把外资涌入东南亚,只不过流入了像制造业、供应链建设、通信等领域,这预示着实体产业将迎来新的周期;而且是某些特定的国家,比如新加坡、越南、印尼等。

越南胡志明市范五老街

而在周期之外,具体制约风险投资的,则是各种复杂原因。霞光社与多位东南亚投资人交流后,大概分为如下方面:

一,东南亚市场小且割裂,基础先天不足。东南亚由11个国家组成,大多数国家又由散落的岛屿组成,且在此居住过的种族多达1800余个,不仅语言、文化、宗教习俗、经济发展各异,而且交通、通信、电力、支付等基础设施建设参差不齐,这注定了一个项目成长会遭遇极低天花板;

二,政商环境复杂,潜规则盛行,“一国一策”对创业者和投资人提出了极大的挑战。这使得许多中国出海项目在东南亚奉行的“复制”策略失灵,且动辄会遭遇“看心情”式执法;

三,本地人对创业积极性差,管理服从性差。东南亚本地人更喜欢安于现状,缺乏创业的激情,这使得投资人经常会感到项目太少,甚至有投资人在疫情放开后重返东南亚,发现市场上的项目仍是3年前自己看过的;

四,中国出海当地的项目,不是to local,而是to华人。而中国的VC,也是to 华人项目,实际上这是无法做到本地化的一种表现。尽管东南亚华人较多,但项目和VC打不开本地市场,注定没有大的成长性;

五,缺乏清晰的退出渠道。VC传统的退出渠道,一般是IPO上市、并购、老股转让等。其中上市、并购是最理想的退出方式。但高震东告诉霞光社,东南亚的二级市场十分不完善,流动性差,因此当地企业80%都不愿意上市。企业没有清晰退出通道,也是导致VC投资节奏减缓的重要原因。

好在近些年东南亚也意识到VC退出问题,开始对交易所进行改革。2021年,印尼交易所开始改革,先后迎来印尼电商巨头Bukalapak和GoTo的IPO;另外,新交所也走在不断改革的路上。但目前,尚没有实质的进展,但凡有条件的企业,仍会选择在美国上市。

尽管东南亚市场有各种各样的问题。但在与霞光社交流时,高震东依然明确自己的观点:“在全球所有新兴经济体,未来最有发展潜力的就是东南亚。但这个机会的好坏,跟你在当地有没有资源根基有关。没有足够根基,再好的机会也不是你的。”

这个根基,一方面是海外本地化能力,另一方面则是背靠足够大市场。

放眼未来,全球大市场,只有中国和美国能创造“奇迹”

“即使放眼全球,真正称得上是统一大市场的,只有中国和美国。”

多位受访的VC,均对霞光社说出了这句话。

这意味着,只有在中国和美国这样的市场,才能创造“奇迹”。

而夹在两个大市场中间的东南亚,在商业上更多是这种较量的延续。

中国最明显的优势,是完善的产业基础、供应链能力。霞光社曾在《VC出海,在“隔绝”中成长》一文中解释了许多中国VC出海的新阶段是“基于中国的技术人才积累和供应链优势,诞生的科技红利。”“在东南亚,当地没有这方面成熟的供应链,也即智能制造能力,也没有足够的工程师群体。短期内,他们是没办法生产出这些产品的。因此这些只能以国内为基地。”元璟资本合伙人王琦表示。

与此同时,一些中国链主企业,如比亚迪、宁德时代等,在近年就加大了对东南亚产业的投资力度。

今年上半年,一封名为“1号文件”的宁德时代内部信让外界炸了锅。信的核心内容是,加速宁德时代出海。有媒体披露,宁德时代已规划了8家海外工厂,2家在北美,2家在东南亚,其余4家均在欧洲。作为全球最大的镍生产国,印尼很早就被宁德时代看中。2022年,宁德时代已通过子公司在印度尼西亚投资近40亿美元,建动力电池产业链项目。

比亚迪的一举一动也引发着海外国家的关注。今年7月4日,比亚迪泰国工厂正式宣告竣工投产,这是比亚迪在东南亚市场首座竣工投产的乘用车工厂,同时这也是比亚迪第800万辆新能源汽车下线的历史性时刻。比亚迪泰国工厂的落成,让这个本就在汽车供应链方面有深厚基础的国家,在新能源汽车零部件配套产业方面有了新机会。

东南亚另一个蒸蒸日上的产业是数据中心。数据中心产业在印尼和马来西亚较为突出。2022年,万国数据在印尼开建超大规模数据中心园区;一年后,其在马来西亚投资的柔佛州依斯干达NTP工业园数据中心投入运营,辐射整个东南亚数字经济。热衷于东南亚市场的秦淮数据(2023年被美国贝恩收购),也在马来西亚购地投建两座三层数据中心。连谷歌、亚马逊等美国巨头也盯紧了东南亚数据中心产业。

这些到海外构建全球供应链体系的中国链主企业,在带动当地产业跃升的同时,势必带来相关配套产业、企业的成长,比如新能源车带来的芯片、智能座舱,电池企业的供应链管理,数据中心的智能运维、安全等等。这是VC们的新机会,但发现它们则需要更扎根当地。

在发现本土新项目方面,美国和东南亚当地VC确实更擅长。美国的整体优势更多在AI、科技创新的能力上。而且与国内基金不同,美国VC的投资周期更长,对早期项目烧钱的容忍度相对更高。也因此,东南亚市场的本土和美国VC仍在高频出手。根据IT桔子的披露,Wavemaker Partners从去年7月至今在东南亚出手了9个项目,East Ventures自去年7月至今出手11次。

不过这些被投项目所在的行业,已从过去VC较为青睐的电商、金融、广告营销、传媒等,变成房地产科技、企业服务、环保科技、先进制造等。

一个颇为清晰的链条缓缓呈现:以大制造为基础的产业变革,正在东南亚上演。在其上,中国资本构建供应链产业基础,而美国资本则围绕着产业的技术创新展开。

反观东南亚本土市场,其从产业发展、人才培养到资本支持都尚未成熟,即使当地企业借鉴中美的发展模式,但想要跟上中美市场的步伐也会十分吃力。

外交学院国际关系研究所副教授、硕士生导师查雯在其著作《迟到地东南亚》中提到,第二次世界大战的爆发,前所未有地让整个世界将注意力转移到东南亚。此后,学界也越来越多将东南亚作为一个整体来看待。然而,东南亚地区域一体化并未随着二战后殖民体系地终结而开启。在大国频繁干预地背景下,东南亚各国也做出了截然不同的外交选择。在东南亚区域形成过程中,政治的需要永远是被放在第一位的。

这种定位,使得东南亚的商业,必然也夹在大国的商业博弈之间。

正如米可世界CEO Sean的一段论述:“本质上,中国企业出海东南亚不是和当地企业竞争,而是和美国企业竞争。目前阶段中国互联网出海企业的主要竞争对手是美国公司,全球市场都是如此。”

但就一段时间内看,东南亚供应链产业基础带来的红利,要远大于技术创新带来的红利。因为真正支撑其中产阶级群体崛起的,正是制造业的崛起。这或许是许多人认为东南亚“至少还有20年红利”的一个重要原因。

参考资料

[1]a16z、Valar、YC,西方VC在东南亚寻找下一个独角兽,白鲸出海

[2]第一批出海东南亚的VC已被套牢了,家办新智点