作者｜Vinco

编辑｜李小天

昨晚，宇树科技交出上市后首份三季报。今天上午10点15分，股价报660.20元，较前一日695.90元的收盘价有明显回撤。

昨晚收盘后和今天上午截止10点15分宇树科技的股价对比图

这不是一个简单的“财报不及预期”故事。

过去一周，宇树同时站在三条叙事线的交汇处：摩根大通于10月25日发布研报把宇树的评级从“低配”上调至“增持”，并将2027年12月目标价从300元上调至995元；王兴兴在10月22日2026世界物理AI大会上说，“物理AI目前已经看到被击穿的苗头”，窗口可能就在最近1~2年或2~3年；然后，财报把镜头拉回当下——营收还在加速，扣非净利润却在下滑，前三季度研发费用同比接近翻两倍，经营现金流净额同比下降54.69%。

三件事拼在一起，真正的分歧浮出水面：物理AI的突破时间表可以前移，但商业化的成本表不会消失。宇树的故事，正在从“机器人会不会变聪明”，进入“变聪明之后，谁为身体、数据和部署买单”。

增收不增利，钱都花到了哪里？

先看财报本身。

2026年前三季度，宇树实现营收18.17亿元，同比增长55.71%；利润总额4.13亿元，同比增长143.05%；归母净利润3.87亿元，同比增长270.54%。但真正反映主营业务盈利能力的扣非净利润为3.49亿元，同比下降18.78%。

图源：宇树科技第三季度财报

单看第三季度：Q3营收6.65亿元，同比增长69.93%；归母净利润1.13亿元，同比下降17.37%；扣非净利润1.05亿元，同比下降17.42%。市场或许也是受到了这份增收不增利的财报影响，近日连涨，甚至宇树在一周内发了两次风险提示公告都无法“叫停”的火热势头，今天终于稳了稳。

那么钱花到哪里了？

研发！据财报披露，宇树前三季度的研发投入达到2.63亿元，同比增长191.48%；第三季度单季研发投入1.27亿元，同比增长249.58%，占当季营收的19.10%。公司解释得很直接：大幅增长主要是需持续加大具身大模型相关模型研发与算力投入，以及扩充研发团队、开展新产品研发。销售费用也从上年同期7600.85万元增至约2.30亿元。

这组数字也恰好对应摩根大通10月25日报告里的产业判断。摩根大通认为，随着大模型在任务规划、记忆、上下文管理和跨工具执行方面进步，行业瓶颈正从“高层推理能力”转向“现实世界的执行、数据生成和部署迭代”。

前不久，科技投资人王煜全在与霞光社的对话中谈到，在AI领域，具身智能是一个被过分高估的赛道：“以宇树为例，它不断在增强的运动能力恰恰是长板，而要把业务做成，得补的是短板。连王兴兴自己都承认，短板是大脑。我们开玩笑说，这不就是zombie（僵尸）吗？体能很强，脑子不行。”

如今看来，脑子，正是宇树不惜重金投入想要补齐的环节。

但换句话说，大脑越强，身体可能越贵。物理AI不是把一个大模型装进机器人就结束了，它要求硬件可靠、数据可采、场景可部署、服务可复制。宇树财报里的研发和销售费用，就是这张“身体经济学”账单的第一页。它不代表方向错了，反而说明宇树在提前为“大脑落地”付入场费。但投资者必须承认：物理AI的突破窗口越近，前置投入越不可能轻。

另一个值得留意的信号是存货。截至2026年9月30日，宇树的存货价值为10.19亿元，较2025年12月31日的3.67亿元增长约178%，规模增至原来的约2.8倍。财报对此没有说明，这一增长究竟来自产品滞销，还是出于备货的战略考虑。

摩根大通定价未来，财报结算现在

摩根大通的报告，也是这轮叙事升级的催化剂。

10月25日，摩根大通将宇树评级由“低配”直接上调两级至“增持”，目标价从300元上调至995元。核心前提是王兴兴在大会中对物理AI突破窗口的判断从此前“最长可能需要10年”提前到“未来1~2年或2~3年”，行业销售S曲线因此前移。

图源：摩根大通报告

销量预测上，摩根大通没有上调宇树在2026年人形机器人的销量假设，仍为1.4163万台；但把2027年预测从2.6226万台上调至3.1701万台，把2028年预测从4.1552万台大幅上调至11.1554万台。

同时，该行也上调了对宇树在全球人形机器人市场份额的预测：2028年由此前的8%上调至21%，2030年由4%上调至12%——新的预测假设反映了其对销售S曲线提前的判断。估值方法上，摩根大通也采用2028年预计市销率30倍的方法，给出995元目标价。

这套估值逻辑很清晰：不再用当期利润给宇树定价，而是要将未来规模扩张后的“物理AI平台”价值考虑其中。当然，这份估值中还叠加了“稀缺性溢价”：当前，机器人企业IPO及分拆审核更关注商业化质量、可持续订单和商业模式耐久性，新增上市进程可能慢于预期，宇树是A股少数直接的具身AI投资映射。

但财报提供了另一面镜子。三季度报告中没有单独披露宇树人形机器人的收入结构，而根据招股书披露的数据，2025年前三季度，宇树人形机器人收入中有73.60%来自科研教育，商业消费占17.39%，行业应用仅占9.01%。

这也成为当前最大的估值裂缝：摩根大通定价的是“未来的物理AI平台”，财报结算的仍是“科研、教育、展示场景的研究工具”。两者不是矛盾，而是时间差。问题是，时间差需要利润表和现金流来填。摩根大通自己也列出风险：企业采用速度低于预期、试点项目无法转为重复订单、新进入者加速商业化、监管和地缘政治限制。报告明确说，宇树后续需要证明“重复订单、灵巧操作可靠性、安全表现和生态变现能力”。

宇树真正的护城河，是运转起来的“物理AI飞轮”

王兴兴在2026世界物理AI大会上的演讲，提供了另一个理解宇树的视角。

他说，物理AI已经看到被击穿的苗头，很可能在最近1~2年或2~3年发生；产业正迈向“具身智能的ChatGPT时刻”——在80%的陌生场景中，机器人按语音或文字指令可完成约80%的任务。宇树预研的物理AI机器人自进化V1.0，则试图形成感知、决策、执行、评估、学习、进化的循环。

摩根大通报告里的“Physical-AI flywheel”图，把这个逻辑画得更清楚：大脑层由GPT-6 Astra提升规划能力，瓶颈层从推理转向执行，身体层则是宇树机器人平台，提供低成本本体、开发者生态和量产能力。更下方是自进化闭环：模拟与测试用例生成—真机实测—失败数据标注—更好的策略与部署。

图源：摩根大通报告

飞轮的起点已经摆在那里。王兴兴在大会上公布了一组数据：Unitree G1自2024年5月发布至今，已成为全球最畅销的人形机器人，累计生产下线约1—2万台。

但这组数字是飞轮的燃料，不是飞轮本身——下线不等于部署，部署不等于数据回流，数据回流也不自动等于重复订单。这条飞轮的关键是“多少台进入了真实场景，产生了多少可回流的数据”，而开发者生态或在形成新的竞争壁垒，宇树也正在通过行业大会、机器人赛事和开发者活动扩大自身平台的参与范围。开发者生态越大，应用越丰富；应用越丰富，平台吸引力越强。这是宇树从“硬件公司”走向“平台型生态公司”的底牌。

但飞轮有两个前提。第一，装机量不等于数据优势。第二，生态也未必能直接转化成收入。开发者可以围绕平台做科研、展示、赛事和小批量试点，但要把这些转化为重复订单和工业部署，需要可靠性、安全性和现场服务能力。宇树财报里的研发投入，也正是在买这两张门票，它赌的是“真实世界数据—模型迭代—技能生态”的复利。

物理AI的突破，要先过利润表这一关

王兴兴说物理AI的突破可能在1~2年或2~3年；摩根大通则把销量上修主要集中在2028年之后。也就是说，资本市场把“突破窗口”前移了，但收入确认的高峰仍放在2028年。这不是资本市场保守，时间表的错配源自物理AI商业化本身的节奏：模型能力可以先到，硬件量产、场景验证、客户采购和重复订单会滞后。

把三件事放在一起，宇树的画像并不模糊。

摩根大通看到的是产业S曲线前移，王兴兴看到的是技术击穿窗口临近，财报看到的是研发、销售和部署成本先到。三者并不互斥，反而构成一个完整链条：物理AI越接近突破，宇树越需要提前建设身体、数据和生态；越提前建设，短期利润越承压；短期利润越承压，估值就越依赖2028年的兑现。

所以，宇树不是一家可以用单季度利润解释的公司。它更像一张物理AI的看涨期权：标的资产是“通用机器人平台”。接下来要跟踪的不是口号，而是四个硬指标：工业场景收入占比能否显著抬升；试点能否转为重复订单；灵巧操作、安全性和现场服务能否规模化；生态能否从开发者热闹变成收入。以及，经营现金流和解禁节奏能否给这张期权留下足够的时间。

财报夜没有推翻物理AI，它只是提醒市场：击穿物理世界之前，先要穿过利润表。

*封面图来自宇树科技官微